An Empirical Analysis Of The Tax Benefit From Employee Stock Options

Uma Análise Empírica do Benefício Fiscal das Opções de Ações dos Empregados. Tippie College of Business, Universidade de Iowa, Iowa City, IA 52242 Transcrição 1 Uma análise empírica do benefício fiscal das opções de ações dos empregados Michael Cipriano a, Daniel W. Collins a Paul Hribar ba Tippie College of Business, Universidade de Iowa, Iowa Cidade, IA b Johnson Graduate School of Management, Cornell University, Ithaca, NY Preliminar. Comentários Bem-vindo Primeiro Rascunho: 17 de setembro de 2001 Autor Correspondente. Tel: (607) Fax: (607) endereço: Agradecemos os comentários úteis de Jan Barton, Sudipta Basu, Julia D Souza e Charles Lee. 2 Uma Análise Empírica do Benefício Fiscal das Opções de Ações do Empregado Resumo Este artigo examina como o mercado valoriza o benefício fiscal decorrente dos exercícios dos empregados de opções de ações não qualificadas. O EITF exige que o benefício fiscal das opções de ações dos empregados seja incluído na seção operacional da demonstração dos fluxos de caixa, a partir de julho efetivo. Começamos por documentar a magnitude desse componente de fluxo de caixa operacional para uma amostra composta por SampP 100 e Nasdaq 100 empresas membros Nos últimos 4 anos. Examinamos a correlação entre o componente de benefício fiscal do caixa das operações e os acréscimos, e comparamos isso com a correlação entre outros componentes do caixa de operações e provisões. Finalmente, examinamos a relação entre os retornos de ações e as mudanças nos benefícios fiscais, para ver se os preços de mercado se modificam no benefício fiscal consistente com as mudanças no resultado e outros fluxos de caixa operacionais. Nossos resultados mostram que, para nossa amostra limitada de empresas, o benefício fiscal é um componente grande e crescente do caixa das operações. Ao contrário de outros componentes do caixa das operações, no entanto, não apresenta nenhuma relação com os valores acumulados atuais ou passados ​​e está relacionado aos retornos atuais e passados. Finalmente, os retornos de ações parecem estar negativamente relacionados ao benefício fiscal das opções de ações dos empregados quando controlamos explicitamente a endogeneidade entre retornos e o benefício fiscal. Este último resultado é consistente com a pesquisa anterior de opções de estoque que documenta uma associação negativa entre preços e opções e sugere que o efeito de transferência de riqueza das opções de ações domina o benefício em dinheiro recebido de impostos corporativos mais baixos. 1 3 1. Introdução Este artigo apresenta uma análise empírica aprofundada do benefício fiscal das opções de ações dos empregados. O uso de opções de ações para compensar funcionários em todos os níveis continua a aumentar em popularidade (Cohn 1999, Epstein, 1999, Mehran e Tracy, 2001). Se o plano de opção de compra de ações for estruturado como um plano não qualificado, a diferença entre o preço de exercício eo valor de mercado do estoque subjacente é tratada como renda ordinária para o empregado na data do exercício. Assim, a empresa recebe uma dedução fiscal igual à despesa compensatória reclamada pelo empregado. Referimo-nos à redução nos impostos a pagar desta transação como o benefício fiscal das opções de ações dos empregados. De acordo com o APB 25, Contabilização de Emissão de Emissão de Empregados e FAS 123, Contabilização de Compensação Baseada em Ações, normalmente nenhuma despesa de remuneração é reconhecida na demonstração de resultados com a emissão de opções de ações de empregados. Consequentemente, qualquer benefício fiscal que a empresa recebe do exercício dessas opções também não é reconhecido na demonstração do resultado. Como o benefício fiscal representa uma entrada de caixa (ou redução na saída de caixa) para a empresa, no entanto, ela precisa ser contabilizada na demonstração dos fluxos de caixa. Recentemente, o FASB decidiu que este benefício fiscal é apropriadamente classificado como um fluxo de caixa operacional (EITF 00-15). A contabilização do benefício fiscal associado às opções de compra de ações dos empregados gerou considerável debate. Primeiro, alguns desafiaram a adequação de classificar o benefício fiscal como um fluxo de caixa operacional. Uma vez que o benefício fiscal não foi registrado como parte da receita, classificar o benefício fiscal como um fluxo de caixa operacional é contrário à lógica do FAS 95, que afirma que os fluxos de caixa operacionais são geralmente os efeitos de caixa das transações que entram na determinação da rede Renda (parágrafo 21). O benefício fiscal está diretamente vinculado a uma atividade de financiamento - a emissão de patrimônio líquido e nenhum fluxo de caixa ocorre ausente neste evento. Assim, pode-se argumentar que o benefício fiscal é mais parecido com um fluxo de caixa de financiamento e deve ser interpretado como parte do dinheiro que as empresas recebem em troca das ações que são emitidas. 2 4 Em segundo lugar, o valor do benefício fiscal é amplamente determinado por ações fora do controle imediato dos diretores, principalmente os retornos das ações da empresa e os funcionários desejam exercer suas opções. Assim, é provável que seja mais transitório do que outros fluxos de caixa operacionais e menos relacionado às operações principais da empresa. Mostrar este benefício fiscal na seção operacional introduz um componente altamente transitório para o fluxo de caixa de operações que podem facilmente enganar o investidor incausto. Em terceiro lugar, para empresas bem-sucedidas com grandes planos de opções de ações para empregados, o benefício fiscal pode ser economicamente significativo. Por exemplo, o relatório anual da Cisco para o ano fiscal de 2000 informa que os fluxos de caixa operacionais foram de 6,14 bilhões, no ano encerrado em 31 de julho, dos 6,14 bilhões, no entanto, 2,45 bilhões foram atribuídos ao benefício fiscal das opções de ações dos empregados. Sem o benefício fiscal, o caixa das operações teria sido de 3,65 bilhões, ou 41 menores. Embora a Cisco represente um exemplo extremo, destaca o fato de que o total de caixa das operações pode ser muito impactado pela inclusão deste item. E enquanto a Cisco rotula explicitamente este item na demonstração dos fluxos de caixa, isso não é verdade para todas as empresas. Por isso, muitas vezes requer um exame mais detalhado de outras partes das demonstrações financeiras para determinar o fluxo de caixa atribuível ao benefício fiscal. No mínimo, os investidores devem ser capazes de reconhecer a diferença entre o caixa tradicional das operações e o benefício fiscal das opções de ações dos empregados. Tratar o benefício fiscal como componente permanente do fluxo de caixa operacional é susceptível de distorcer para cima uma avaliação de fluxo de caixa descontado. À medida que o uso de planos de opções de ações continua a crescer, a magnitude do benefício fiscal também crescerá, aumentando sua importância econômica e a necessidade de considerar explicitamente este item. Uma vez que o benefício fiscal é sempre positivo, o fluxo de caixa reportado das operações sempre é aumentado pela inclusão deste item. O objetivo deste estudo é entender a relação entre os preços das ações eo benefício fiscal das opções de ações dos empregados. O benefício fiscal representa um item de análise de demonstração financeira interessante, devido à sua classificação na seção operacional da demonstração dos fluxos de caixa. Em particular, os fluxos de caixa operacionais de uma empresa são aprimorados quando os empregados exercitam opções a um preço inferior ao valor de mercado das ações. Quanto maior a diferença entre o preço de exercício e o preço de mercado, maior o montante de 3 5 do benefício fiscal. Em essência, esse tratamento implica que quanto maior a transferência de riqueza para os funcionários, melhor serão os fluxos de caixa operacionais da empresa. Essa associação é contra-intuitiva, na medida em que os princípios de avaliação sugerem que aumentos inesperados nos fluxos de caixa operacionais serão associados a retornos de ações positivos. Porque esperamos que o custo implícito de compensar os funcionários associados ao benefício fiscal supera o fluxo de caixa positivo, prevemos uma associação negativa entre os retornos anuais das ações eo benefício fiscal. Iniciamos nossa investigação relatando a magnitude do benefício fiscal das opções de ações dos empregados e examinando a tendência do montante do benefício fiscal recebido nos últimos quatro anos. Esta análise destaca o crescimento substancial no benefício fiscal e o nível de significância econômica alcançado durante um mercado relativamente alto. Também demonstramos que, ao contrário de outros caixa de operações, o benefício fiscal não está relacionado aos valores acumulados atuais e passados ​​e está relacionado aos retornos atuais e passados ​​das ações. Esse relacionamento é contrário à lógica de que os fluxos de caixa são o determinante dos retornos (e não vice-versa), e apresenta um problema de endogeneidade. Devido a esta endogeneidade, nossa análise final usa uma abordagem de equações simultâneas para examinar o impacto do benefício fiscal no preço das ações da empresa. Documentamos uma relação negativa entre mudanças no benefício fiscal e retornos contemporâneos. Este resultado é consistente com outras pesquisas de opções de estoque que documentam uma associação negativa entre preços e opções (por exemplo, Aboody 1996, Aboody et al., 2001), exceto que nosso resultado está na data do exercício, sugerindo que informações adicionais se refletem no Valor realizado das opções exercidas. 2. Informações básicas A grande maioria das empresas não reconhece a despesa de compensação com a emissão de opções de compra de ações na demonstração do resultado (Scholes et al., 2000). Para os planos de opção de compra de ações não qualificados, o empregado é tributado sobre a diferença entre o preço de exercício e o preço de mercado na data do exercício como receita ordinária. Consequentemente, a empresa recebe uma dedução fiscal. Para ser consistente com o tratamento da compensação baseada em opções, o FASB proíbe as empresas de reconhecerem esse benefício fiscal na demonstração do resultado se a despesa de remuneração associada não tiver sido reconhecida no resultado. Aqui reside o dilema: o benefício de imposto de renda recebido pela empresa não afeta a despesa de imposto para fins de relatórios financeiros, mas o impacto no caixa da poupança de impostos deve ser contabilizado na demonstração dos fluxos de caixa. Antes da emissão do EITF 00-15, as empresas não tinham nenhuma orientação explícita sobre onde esse benefício deveria aparecer na demonstração dos fluxos de caixa. Sem orientação, as empresas exibiram uma diversidade substancial na classificação e divulgação do benefício fiscal (EITF Issue Summary 00-15). Algumas empresas classificaram o benefício fiscal como um fluxo de caixa operacional, enquanto outros o classificaram como um fluxo de caixa de financiamento. Para várias empresas, foi difícil, se não impossível, determinar o valor e a classificação do benefício do imposto sobre o rendimento na demonstração dos fluxos de caixa (EITF Issue Summary 00-15). O EITF abordou o tratamento adequado do fluxo de caixa associado ao benefício fiscal das opções de ações dos empregados. Foram consideradas três opções: colocação na seção operacional, colocação na seção de financiamento, ou permitir que as empresas façam sua própria determinação da classificação apropriada. Os proponentes de colocar o benefício fiscal na seção operacional argumentaram que esse tratamento era consistente com o tratamento da despesa de imposto de renda. Além disso, para as empresas que utilizam o método direto, os impostos sobre o rendimento pagos estão incluídos como uma linha separada na seção operacional. Como o benefício fiscal reduz a saída de caixa, argumentou-se que os impostos pagos na seção operacional seriam maiores que o valor efetivamente pago se o benefício fiscal fosse incluído na seção de financiamento. Os proponentes de colocar o benefício fiscal na seção de financiamento, observaram que as opções de compra de ações estão irrevogavelmente ligadas à emissão de capital próprio. Assim, eles constituem uma forma de financiamento de proprietário, e os fluxos de caixa relacionados a opções de ações são tratados corretamente como fluxos de caixa de financiamento. Uma carta de comentários da Microsoft datada de 18 de julho de 2000, apoia esta posição citando o FAS 123, parágrafo 228, que afirma: O montante da remuneração baseada em ações que é deduzida na declaração de imposto pode exceder o custo de compensação reconhecido para relatórios financeiros. Esta Declaração exige que os benefícios fiscais para as deduções em excesso do custo de compensação sejam reconhecidos como capital adicional integralizado quando forem reconhecidos inicialmente. O Conselho concorda com a conclusão 5 7 do Conselho de Princípios Contábeis na Opinião 25 de que os benefícios fiscais adicionais são atribuíveis a uma transação de capital (p.1, ênfase no original). Após deliberar a questão, o EITF chegou a um consenso, decidindo que o O benefício fiscal foi apropriadamente classificado como fluxo de caixa operacional. Em vigor para os exercícios finais após 20 de julho de 2000, a EITF exige que as empresas incluam o benefício fiscal desencadeado pelo exercício de opções de ações de empregados não qualificadas como fluxo de caixa operacional. Além disso, o EITF exige a divulgação explícita de um benefício fiscal importante se não for incluída como uma linha separada na demonstração dos fluxos de caixa ou na demonstração das alterações no patrimônio líquido. Artigos recentes na imprensa popular abordam o tratamento do benefício fiscal das opções de ações dos empregados como fluxo de caixa operacional (por exemplo, Weiss 2000, Fox 2001). Por exemplo, Weiss (2000) adverte os investidores a desconfiar do impacto dos exercicios de opção de estoque no caixa das operações, afirmando que o benefício fiscal não pode ser contado com qualquer regularidade e é perigosamente vinculado a duas coisas que a administração não tem controle sobre o preço das ações E o desejo dos funcionários de converter suas opções em dinheiro (p.3). Como um exemplo do impacto da classificação do benefício fiscal como fluxo de caixa operacional, considere o caso da Cisco Systems. A Figura 1 mostra uma demonstração abreviada dos fluxos de caixa para a Cisco, para o ano fiscal de 1999 e o Anexo 1. Declaração de Fluxos de Caixa Simplificada da Cisco Fiscal 2000 Receita Líquida 2.023 2.668 Variações líquidas no capital de giro 673 (651) Depreciação Despesa 489 863 Benefício fiscal das opções de ações dos empregados 837 2.495 Outros Acréscimos 348 766 CFO 4.325 6.141 CFO excluindo benefício fiscal 3.488 3.646 6 8 A demonstração dos fluxos de caixa da Cisco mostra que eles geraram economias fiscais substanciais do exercício de opções de compra de ações, passando de 19 de suas operações de caixa em 1999 para 41 Do seu caixa de operações Embora o tamanho do programa de opções de ações da Cisco e o aumento no preço das ações sejam atípicos da empresa média, o exemplo da Cisco destaca a magnitude potencial desse único componente do fluxo de caixa operacional. Este exemplo também serve para ilustrar a capacidade do benefício fiscal para encobrir a deterioração dos fluxos de caixa. Por exemplo, o caixa não ajustado das operações aumentou substancialmente, passando de 4.325 em 1999 para 6.141. Isso representa um aumento de 42, que compara favoravelmente ao aumento de 32 no lucro líquido. Excluir o benefício fiscal, no entanto, revela que o caixa das operações aumentou de 3.488 para 3.646, um aumento de apenas 4.5, em relação ao aumento de 32 no lucro líquido. Assim, a interpretação da capacidade interna de geração de caixa da Cisco muda significativamente, dependendo se o benefício fiscal está ou não incluído como parte das operações. 3. Seleção de amostra Como o exemplo da Cisco provavelmente representa um exemplo extremo, nosso primeiro objetivo é documentar a magnitude do benefício fiscal para uma amostra limitada de empresas. Usamos dois índices diferentes para formar nossa amostra: o Standard and Poor s 100 (SampP100) e o Nasdaq 100. O Nasdaq 100 é escolhido porque as empresas desse índice tendem a ser mais jovens, mais tecnologicamente intensivas e usuários mais pesados ​​de opções que as empresas No SampP100. A inclusão das empresas Nasdaq 100 provavelmente aumentará o poder estatístico dos testes, maximizando o tamanho do benefício fiscal. As empresas SampP100 são escolhidas para fornecer uma visão mais equilibrada do universo das empresas. Como a Standard and Poor s escolhe empresas de várias indústrias, possui uma associação mais diversificada do que a amostra Nasdaq 100. A amostra SampP100 nos fornece uma amostra que pode ser mais representativa do mercado como um todo, o que proporciona um contraste entre os dois índices quanto ao impacto do benefício fiscal. A amostra utilizada neste estudo é composta por empresas incluídas nos índices Nasdaq 100 ou SampP 100 em 31 de dezembro. Isso resulta em uma amostra inicial de 193 empresas, já que sete empresas estão incluídas em ambos os índices. Devido às diferenças na declaração de 7 9 fluxos de caixa, eliminamos treze empresas no setor de Serviços Financeiros, o que reduz a amostra inicial para 180 empresas. Um problema com o uso desta amostra é que as empresas incluídas sofrem de um viés de sobrevivência. Uma vez que as mudanças nos índices estão correlacionadas com a capitalização de mercado, o conjunto de 180 empresas incluídas nos índices em 31 de dezembro de 2000, em média, apresentou desempenho superior ao composto final dos índices nos últimos três anos. No entanto, não examinamos o comportamento de séries temporais dos retornos, apenas as relações transversais entre os retornos e os dados das demonstrações financeiras. A Tabela 1 fornece algumas estatísticas descritivas sobre as empresas de amostra, incluindo tamanho, beta, relação mercado-livro, renda líquida e caixa das operações. Como esperado, as empresas da SampP tendem a ser maiores, mais rentáveis ​​e ter menores fatores de mercado e de mercado do que as empresas NASDAQ. O benefício fiscal das opções de compra de ações dos empregados é coletado dos depósitos anuais de 10-K arquivados com a SEC, para os exercícios fiscais de 1997, através do EITF, exige que as empresas divulguem um benefício fiscal relevante na demonstração do patrimônio líquido, na demonstração dos fluxos de caixa ou As notas às demonstrações financeiras. 1 Apesar deste requisito, para várias empresas com planos de opção de compra de ações não qualificados, não foi possível determinar o valor do benefício fiscal. 2 Essas observações são codificadas como desaparecidas e excluídas dos testes. Outros casos surgiram quando a empresa não parecia ter um plano de opção de compra de ações significativo, ou a empresa não tinha renda tributável e não poderia tirar proveito do benefício fiscal associado ao exercício da opção. Em ambos os casos, nenhum benefício fiscal foi divulgado nas demonstrações financeiras. Essas observações são mantidas na amostra e o benefício fiscal é registrado como zero. Nós coletamos outros dados de demonstrações financeiras do banco de dados Compustat e retornamos dados do CRSP, via FactSet. Excluímos os anos em que os ganhos, ativos totais ou dinheiro de 1 Em menos de 5 das observações do ano firme, o item só foi identificado em uma divulgação suplementar à Demonstração do Fluxo de Caixa e à divulgação da nota de rodapé das opções de ações. 2 Geralmente, parecia que a empresa havia agregado o benefício fiscal com o produto do exercício de opções de compra de ações e incluiu o total como uma linha separada na demonstração do patrimônio líquido. 8 10 operações não estão disponíveis no Compustat e anos em que os dados de retorno completo não estão disponíveis no CRSP. Esses critérios de seleção de amostra resultam em uma amostra de 479 observações. Para medir com precisão o caixa das operações, excluindo o benefício fiscal anterior a julho de 2000, identificamos se o benefício fiscal foi classificado como operacional, financeiro ou não realizado como fluxo de caixa no período atual. 3 Nos casos em que o benefício fiscal é explicitamente rotulado na demonstração dos fluxos de caixa, esta determinação é direta. Nos casos em que o benefício fiscal não é explícito na demonstração dos fluxos de caixa, comparamos os exercícios anteriores de 10-Ks com os 10-K arquivados depois que o EITF entrou em vigor, para determinar se a classificação anterior era como um financiamento ou um fluxo de caixa operacional. 4 A Tabela 2 documenta a magnitude do benefício fiscal para todos os anos da empresa em nossa amostra. O Painel A relata o valor em dólares do benefício fiscal, o Painel B relata o benefício fiscal como uma porcentagem do total de caixa das operações para empresas com fluxo de caixa positivo eo painel C informa o benefício fiscal como uma porcentagem do valor contábil do patrimônio líquido. 5 O benefício fiscal médio em todas as observações é de menos de 100 milhões. Existe uma tendência de tempo notável nos dados, com o benefício fiscal médio aumentando de 31 milhões em 1997 para 161 milhões. Além disso, há uma considerável disparidade na distribuição, com mais de 25 das empresas que não denunciam benefícios fiscais. Assim, o nível médio do benefício fiscal cai consideravelmente abaixo da média correspondente. Lembre-se de que as empresas que não denunciam benefícios fiscais podem representar pelo menos duas circunstâncias diferentes: a empresa possui um plano de opção de compra de ações, mas não há renda tributável (por exemplo, Amazon), ou a empresa não possui um benefício fiscal relevante 3 Veja Hanlon e Shevlin 2001 para situações Quando todos ou alguns dos benefícios fiscais não serão incluídos em qualquer lugar na Demonstração dos fluxos de caixa. 4 Uma vez que 10-Ks arquivados após julho de 2000 exigem classificação retroativa do fluxo de caixa operacional, incluindo o benefício fiscal, podemos comparar esses valores com o fluxo de caixa em exercícios anteriores de 10 ks e examinar as mudanças no caixa das operações de ano a ano. No caso em que o caixa das operações muda entre os anos, verificamos se a atualização é igual ao valor do benefício fiscal para garantir que o impacto seja devido à reclassificação do benefício fiscal. 5 O requisito de que as empresas tenham caixa positiva de operações para porcentagens no Painel B elimina 26 observações da amostra. 9 11 do seu plano de opções (por exemplo, General Motors). Um quarto das empresas denunciou um benefício fiscal superior a 115 milhões no exercício fiscal. Como porcentagem do caixa das operações, a média (média) aumenta de 7,77 (3,24) em 1997 para 31,79 (6,63) em todos os anos firmes, empresas em O quartil superior reporta um benefício fiscal que constitui pelo menos 15,1 do total do seu caixa de operações reportado. No ano fiscal de 2000, um quarto das empresas da amostra obteve mais de um quarto (26,8) de seu fluxo de caixa operacional do benefício fiscal. Tendências semelhantes são evidentes no Painel C, onde o benefício fiscal é relatado como uma porcentagem do valor contábil do patrimônio líquido. A Tabela 3 repete a análise na Tabela 2 com as empresas particionadas pela associação de índice. Como esperado, o impacto do benefício fiscal é mais econômico significativo entre as empresas Nasdaq 100 do que entre as firmas SampP100. Embora o nível médio do benefício fiscal seja realmente maior entre as empresas SampP100 do que as Nasdaq 100 (167,7 milhões versus 104,5 milhões), isso se deve ao tamanho geral maior dessas empresas. Em percentagem do caixa das operações, a média da amostra Nasdaq aumenta de 7.8 em 1997 para mais de 46. Além disso, metade das observações no Nasdaq 100 relatam um benefício fiscal que constitui mais de 18 de seu total de caixa contra operações. Para as observações na amostra SampP100, o benefício fiscal em percentagem do caixa das operações é consideravelmente menor. O benefício fiscal médio aumenta de 2,6 dos fluxos de caixa operacionais em 1997 para 12,27 em O benefício fiscal médio, no entanto, é apenas 1 do caixa das operações e o quartil superior é 4,5 do caixa das operações. Em resumo, as estatísticas descritivas revelam que o benefício fiscal tem crescido em magnitude nos últimos anos e é economicamente significativo, particularmente para as empresas do setor de tecnologia. Isto é, sem dúvida, devido a uma combinação de fatores, incluindo o aumento de planos de opções de ações não qualificadas nos últimos tempos e o mercado de touro ao longo do período de amostragem. Em frente, o uso de planos de opções de ações provavelmente continuará a crescer. Por outro lado, os retornos médios das ações de longo prazo são consideravelmente menores do que os retornos 10 12 obtidos durante o período de tempo. Assim, será interessante examinar o comportamento do benefício fiscal à medida que os retornos revertem para níveis mais baixos Análise empírica A Tabela 4 compara os determinantes do benefício fiscal com os determinantes de outros fluxos de caixa operacionais. Normalmente, os fluxos de caixa operacionais são pensados ​​como gerados pelas operações principais, que geralmente envolvem a produção e entrega de bens e a prestação de serviços (FASB, FAS 95, parágrafo 21). A contabilidade de acumulação é usada para corrigir os problemas de temporização associados a esses fluxos de caixa. Consequentemente, os fluxos de caixa operacionais mostram uma associação negativa com as provisões correntes, atrasadas e futuras (por exemplo, Dechow, Kothari, Watts, 1998 Dechow e Dichev 2001). Como sugerido anteriormente, no entanto, o benefício fiscal é diferente dos outros fluxos de caixa operacionais. Está vinculado ao exercício das opções de compra de ações dos empregados. Assim, não existe uma relação direta entre o nível de acumulação atual ou passada e o nível do benefício fiscal. Em vez disso, o valor do benefício fiscal provavelmente será uma função das necessidades de aversão ao risco e liquidez dos funcionários, e o desempenho recente das ações da empresa. Os fluxos de caixa operacionais excluindo o benefício fiscal, por outro lado, exibem uma forte relação negativa com as provisões atuais e passadas (Dechow e Dichev 2001). Como esses fluxos de caixa são gerados pelas principais operações da empresa, os movimentos no preço das ações da empresa não devem afetá-los diretamente. 7 Começamos nossa análise fornecendo uma matriz de correlação. Examinamos as correlações univariadas entre o benefício fiscal, os fluxos de caixa operacionais, excluindo o benefício fiscal, provisões correntes e atrasadas e retornos de ações atualizados e atrasados. O painel A da Tabela 4 exibe os resultados da análise de correlação em uma matriz, com as correlações do momento do produto Pearson (Spearman rank order) apresentadas acima (abaixo) na diagonal. Nossa discussão 6 Por exemplo, a Cisco emitiu seu relatório anual para o ano encerrado em 31 de julho. Para a Cisco, o benefício fiscal incluído no CFO diminuiu de 2,5 bilhões para 1,4 bilhões. No entanto, este período de tempo incluiu cerca de três meses, onde as ações negociaram em torno de 60 (relativo a um preço atual de menos de 20 dólares). Assim, houve uma ampla oportunidade no último outono para os funcionários exercerem opções a um preço alto, em relação aos preços passados. 7 É provável que haja uma associação entre o caixa das operações e os retornos atuais, simplesmente porque os fluxos de caixa são um motor de valor. No entanto, é mais difícil argumentar que os retornos das ações atuais geram fluxos de caixa operacionais (além do benefício fiscal). No entanto, a correlação apenas captura a associação entre essas variáveis. 11 13 concentra-se nas correlações de Pearson, mas padrões semelhantes são evidentes nas correlações de Spearman. Os resultados no Painel A mostram que o benefício fiscal está positivamente correlacionado com retornos atuais e atrasados ​​(rho0.21 e 0.22, respectivamente). O benefício fiscal exibe uma associação negativa com os acréscimos atuais (rho-0.18), mas nenhuma associação com o acumulado atrasado. Em contraste, outros fluxos de caixa operacionais (CFO) apresentam fortes correlações negativas com os acréscimos atuais e retardados (rho-0,29 e respectivamente), uma associação positiva com retornos atuais (rho0,15) e nenhuma associação com retornos atrasados. Portanto, ao contrário de outros fluxos de caixa operacionais, o benefício fiscal está associado a retornos de estoque atrasados. Por outro lado, os fluxos de caixa operacionais estão associados a acréscimos atrasados, embora o benefício fiscal não mostre nenhuma relação com essa variável. O Painel B apresenta correlações parciais entre o benefício fiscal e os acréscimos atuais e atrasados ​​após o controle dos retornos atuais e atrasados ​​e correlações parciais entre o caixa das operações e os retornos correntes e atrasados ​​após o controle de provisões correntes e atrasadas. Os resultados na primeira linha do painel B mostram que após o controle de retornos atuais e atrasados, não há associação entre o benefício fiscal e os acréscimos atuais ou atrasados ​​(rho c -0.03, p0.63 rho c -0.02, p0.75 ). Esse resultado é intuitivo e reflete o fato de que o benefício fiscal não está incluído no lucro líquido e, portanto, não há acumulação associada a esse fluxo de caixa. Os resultados apresentados no Painel B mostram que o caixa das operações, excluindo o benefício fiscal, não está associado aos retornos passados ​​após o controle de provisões (rho c 0,04, p0,41), embora ainda exista uma relação positiva com os fluxos de caixa contemporâneos (rho c 0.20 , Plt0.01). Semelhante à análise univariada, os resultados do Painel B destacam as diferenças entre o benefício fiscal e outros fluxos de caixa operacionais. Nossa principal análise investiga o impacto do benefício fiscal sobre o retorno das ações. Em geral, a teoria de avaliação de fluxo de caixa descontada implica que aumentos inesperados nos fluxos de caixa operacionais, que são componentes de fluxos de caixa livres, aumentam o valor da empresa e, portanto, devem se traduzirem em retornos positivos (por exemplo, Dechow 1994). Conforme argumentado na introdução de 12 14, no entanto, o benefício fiscal se comporta de forma diferente dos outros fluxos de caixa operacionais. Em particular, o benefício fiscal das opções de compra de ações de empregados ocorre somente quando o preço de mercado excede o preço de exercício das opções exercidas. Quanto maior o benefício fiscal, maior o montante da transferência de riqueza para os empregados em detrimento de outros acionistas. Aboody (1996) e Aboody et al. (2001) mostram que as estimativas da despesa de compensação para opções de ações de funcionários tendem a estar negativamente relacionadas ao preço da ação. Portanto, esperamos que a transferência de riqueza ou o impacto dilutivo das opções de compra de ações do empregado dominem o fluxo de caixa positivo recebido do benefício fiscal. Portanto, esperamos uma relação negativa entre as realizações inesperadas do benefício fiscal e os retornos de ações contemporâneos. Começamos a análise realizando uma regressão dos retornos contemporâneos mensurados ao longo do ano fiscal da empresa, na variação nos ganhos, permitindo diferentes coeficientes sobre o caixa e os componentes de acumulação da receita, a variação no benefício fiscal, mercado beta e Relação livro a mercado. A mudança no benefício fiscal destina-se a representar o componente inesperado deste item, o que implica que ele se comporta como uma caminhada aleatória. Uma maneira alternativa de modelar o benefício fiscal seria usar o nível do benefício fiscal, o que implicaria uma expectativa zero em média. Os testes usando o nível do benefício fiscal produzem resultados semelhantes aos testes relatados usando a mudança no benefício fiscal. Portanto, estimamos o seguinte modelo: Ret i, t alpha beta 1 NI i, t beta 2 CFO i, t beta 3 TBNSO i, t beta 4 Beta beta 5 BookMkt epsilon i, t (1) Onde NI i, t muda No lucro líquido escalado pelo início de ativos totais CFO i, t mudança no fluxo de caixa operacional excluindo o benefício fiscal escalado pelo início do total de ativos TBNSO i, t mudança no benefício fiscal das opções de ações dos empregados escalados pelo início ativos totais Beta i, t coeficiente de Regressão específica da empresa de retornos em um índice de mercado ponderado pelo valor, para os 36 meses anteriores, a BookMkt é igual ao valor contábil do patrimônio líquido desinflado pelo valor de mercado do patrimônio no início do ano. Alternativamente, desinflamos as variáveis ​​independentes pelo início do período de valor de mercado do capital próprio 13 15 (por exemplo, Christie 1987) com resultados semelhantes, embora os resultados tabulares apenas relatem os resultados das regressões deflacionadas por ativos. 8 A Tabela 5 exibe os resultados da estimativa dos mínimos quadrados comuns da equação (1). Nossos resultados mostram que as mudanças nos componentes de caixa e de competência estão relacionadas a retornos contemporâneos, embora o componente de caixa tenha um coeficiente maior do que o componente de acumulação. Isso é consistente com a pesquisa mostrando que tanto os acréscimos quanto os fluxos de caixa possuem conteúdo de informação incremental (por exemplo, Rayburn 1986, Wilson 1987) e pesquisas que mostram um coeficiente significativamente maior sobre a componente de caixa dos ganhos (por exemplo, Subramanyam, 1996 Collins e Hribar 2001). The coefficient on the change in the tax benefit from employee stock options is also significantly positive (beta 3 2.03, plt.01). On the surface, this suggests that the market positively prices changes in the tax benefit, and that the cash flow implications dominate the wealth transfer and dilutive implications of the underlying options. The primary issue with the analysis in Table 5, however, is that it ignores the endogeneity between the tax benefit and contemporaneous returns. In particular, we know that the exercise of options depends on a number of factors, including liquidity needs, risk aversion of employees, and the past performance of the stock (see, e. g. Huddart and Lang 1996). Indeed, we have already demonstrated in Table 4 that the tax benefit is a function of current and past stock returns. Because stock returns are a determinant of the tax benefit, and because we want to estimate the impact of the tax benefit on stock returns, it is more appropriate to simultaneously model the relationship between the tax benefit and stock returns. The analysis in Table 5 ignores the endogeneity of the tax benefit and, hence, parameters estimated using ordinary least squares are biased and inconsistent, and can lead to potentially erroneous inferences (Greene, 1993 D Souza, 1998). 8 Because of the joint estimation procedure we employ, it is not clear that beginning of the period market value of equity is unequivocally the best deflator. In particular, the second equation in our simultaneous equation system models the tax benefit as the dependent variable, and the tax benefit is arguably a function of the beginning of the period market price. 14 16 To examine the potential endogeneity, we begin by conducting a variant of the Hausman test for endogeneity known as the omitted variables approach (D Souza 1998). This version of the test entails expanding the right hand side of equation (1) to include both the predicted values from a regression of TBNSO on all of the exogenous variables (i. e. the instrumented variable) and actual values of the endogenous variable ( TBNSO). The test is conducted by examining the significance of the instrumented variable, where a significant t-statistic indicates that the null of no endogeneity is rejected. Performing this test, we attain a t-statistic of 2.93 on the instrumented variable, suggesting that endogeneity is indeed a concern in our analysis. In order to jointly estimate the system, we identify a system of equations that explicitly models returns as a function of the tax benefit and other exogenous variables, and the tax benefit as a function of returns and other exogenous variables. To allow for joint estimation, we need to identify at least one exogenous variable that is uniquely related to each endogenous variable. The exogenous variables that we use as instruments are partially motivated by the analysis of the previous section. In particular, we use lagged returns as an instrument for the tax benefit. Lagged returns are related to the current level of the tax benefit because they increase the likelihood of options being exercised, but are not related to current returns. 9 We use a proxy for current taxable income as an additional exogenous variable because it captures the firm s ability to receive the tax benefit. We estimate the level of taxable income by grossing-up the current portion of income tax expense by a factor of 1 We use changes in net income and changes in cash from operations as exogenous variables for current returns. These variables are known to impact returns, but since they are driven by the core operations of the firm, they are not necessarily related to 9 Beaver et al. (1997) use lagged returns as an instrument when simultaneously estimating the earningsreturns relation. 10 Without taxable income, the firm can still debit deferred tax assets. This transaction, however, will not impact the current period operating cash flows since the tax benefit is not realized. As an alternative, we use the level of net income, which produces similar results. 15 17 the tax benefit from stock option exercises. Beta is included in both regressions because as a measure of risk it is a determinant of raw returns, and because of its link to stock price volatility, it will impact the number of options exercised. Similarly, book-to-market is included in both regressions because it is posited as a risk factor and also is likely to be associated with cross-sectional differences in employee stock-option usage. Therefore, we jointly estimate the following system of equations: Ret i, t alpha beta 1 NI i, t beta 2 CFO i, t beta 3 TBNSO i, t beta 4 Beta beta 5 Bookmkt epsilon i, TBNSO i, t gamma delta 1 Ret i, t delta 2 Ret i, t-1 delta 3 TI i, t delta 4 Beta delta 5 Bookmkt eta i, t (2a) (2b) Where the variables in equation (2a) are as defined above, Ret i, t-1 equals lagged annual buy and hold return, and TI i, t equals or estimate of the firm s current taxable income. We use a two-stage least squares estimation approach, as used in Welker (1995), Beaver et al. (1997) and D Souza (1998). Two-stage least squares has typically been utilized in the accounting literature because of the sensitivity of more complex estimation methods to specification errors (Welker, 1995). Incorrectly specified equations can also lead to an erroneous rejection of the null hypothesis of no endogeneity (D Souza, 1998). To test for this issue, we use a statistic proposed by Hausman (1983) to examine if any exogenous variables have been incorrectly omitted from the equation we are estimating. This test entails regressing the residuals from the equation on the full set of exogenous variables. A chi 2 statistic is then computed as the product of the R 2 and the sample size (N), with degrees of freedom equal to the number of over-identifying restrictions (equal to 1 for both equations). Rejection of the null hypothesis that this statistic equals zero implies that exogenous variables have been incorrectly omitted, and that a simultaneous estimation procedure is inappropriate even if the null hypothesis of no endogeneity is rejected (D Souza 1998). A calculation of the test for over-identifying restrictions produces a test statistic of chi 2 0.02, which has an associated p-value of Hence, it does not appear as though any of the exogenous variables have been incorrectly omitted from equation (2a). 16 18 We present the results of simultaneously estimating equations (2a) and (2b) in Table 6. Our focus is on the results for equation (2a), since we are interested in the market s reaction to changes in the tax benefit. In contrast to the ordinary least squares results reported in Table 5, the coefficient on the TBNSO is now significantly negative (beta 3 -5.17, t-stat -2.01). Thus, after controlling for the fact that the tax benefit is a function of current stock returns, we find that investors negatively price the cash flow associated with the tax benefit. The sign on earnings and cash flows both remain significantly positive, implying that changes in both cash and accrual components of earnings are positively related to current returns, as demonstrated in previous research. The coefficient on beta becomes significantly positive, as opposed to being insignificant in the ordinary least squares estimation. The estimation of equation (2b) shows that all coefficients are significant and positive as expected. Current and lagged returns are positively related to the changes in the tax benefit, as well as the level of net income (a proxy for taxable income) and market beta (a proxy for volatility). The results in Table 6 suggest that unlike other components of operating cash flows, the tax benefit from employee stock options appears to be negatively related to current returns after controlling for the endogeneity of returns and the tax benefit. Several points related to this result are worth noting. First, the significant negative coefficient suggests that the wealth transfer effect of the tax benefit dominates the positive cash flow impact from the realized tax savings. This is consistent with results in Aboody (1996) and Aboody et al. (2001) who document a negative relation between option based compensation expense and market prices. Second, our results show that there still exists a significant share price reaction in the year of exercise. Thus, the uncertainty with respect to the realized cost of employee stock options causes a significant price reaction as investors update their expectation of the cost of the employee stock options to the firm. This might be due to difficulties with ex-ante predicting the number of early exercises or unexpected shifts in the underlying inputs to an option-pricing model. Third, our results underscore the significance of using a simultaneous equations approach to measure the impact of the tax benefit on stock returns. Since the two variables are endogenously 17 19 determined, ordinary least squares estimation produced biased and inconsistent parameter estimates. In our case, the endogeneity actually caused the sign on the tax benefit in the ordinary least squares estimation (i. e. significantly positive) to be significant and in the opposite direction of the sign on the tax benefit in the jointly estimated model (i. e. significantly negative). 5. Conclusion This paper examined the empirical properties of the tax benefit from employee stock options. We analyze the tax benefit for a sample of Nasdaq 100 and SampP 100 firms from For each firm, we collect data on the amount of the tax benefit from the exercise of non-qualified employee stock options. Our main findings are as follows. First, the tax benefit is a large and growing component of cash from operations. For the Nasdaq 100 firms, the mean tax benefit was over 45 of reported cash from operations in fiscal Thus, the inclusion of this item in the operating section has the ability to substantially skew reported cash flow. Second, the tax benefit shows no association with current or past accruals, and instead is driven by factors such as the firms past stock returns. As such, it behaves very differently than other cash from operations, and should be considered separately when forecasting free cash flows for valuation purposes. Finally, we show that the market negatively prices the tax benefit from employee stock options. Thus, the dilution and wealth transfer effects appear to dominate the positive cash flow effect of the realized tax savings. Additionally, our analysis shows that ex-post information provided in the year of exercise is incrementally informative to investors. This is likely due to difficulties with ex-ante estimating parameters such as the amount and timing of early exercise, and changes in the underlying option value parameters. Our analysis is limited by data availability and the relatively recent increase in importance of this item. The sample we choose includes some of the largest publicly traded firms and, thus, our results may not generalize to the universe of firms. Additionally, because our time frame encompasses a relatively bull market, we are unable 18 20 to generalize the findings to other time periods. Going forward, it will be interesting to examine the behavior of the tax benefit as the market conditions change and, in particular, in periods of negative returns (e. g. fiscal 2001). Our findings underscore the importance of explicitly considering the tax benefit component of cash from operations when analyzing a firm s cash flow. Because of the variable nature of tax benefit from stock options and its association with a wealth transfer to employees, a large shock to this component of operating cash flow has different implications than a large shock to other components of operating cash flows. From a methodological standpoint, our results demonstrate the importance of explicitly considering the endogeneity between returns and the tax benefit when estimating the relationship between these variables. 19 21 Bibliography Aboody, D. 1996, Market Valuation of Employee Stock Options. Journal of Accounting and Economics 22(1-3): Aboody, D. M. Barth, and R. 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Panel A: All Firms Mean Median Market Value of Equity (mil) 35,532 11,739 Beta Market to Book ratio Total Assets (mil) 10,164 3,928 Net Income (mil) Cash From Operations (mil) Panel B: SampP Firms Mean Median Market Value of Equity (mil) 96,950 26,624 Beta Market to Book ratio Total Assets (mil) 21,033 17,081 Net Income (mil) Cash From Operations (mil) Panel C: Nasdaq Firms Mean Median Market Value of Equity (mil) 23,912 8,314 Beta Market to Book ratio Total Assets (mil) 4,602 1,592 Net Income (mil) Cash From Operations (mil) 24 Table 2. Magnitude of the tax benefit from employee stock options from 1997 through This table displays the magnitude of the tax benefit from employee stock options for the period The sample consists of firms listed on either the SampP100 or the Nasdaq 100. The value of the tax benefit is taken from annual reports, as reported in either the statement of stockholders equity, the statement of cash flows, or the tax footnote. Panel A reports raw dollar amounts, Panel B reports these amounts as a percentage of total cash from operations (including the tax benefit), and Panel C reports the amount as a percentage of the book value of equity. Panel A: Magnitude of tax benefit (in millions) Mean Q1 Median Q All Years Panel B: Tax benefit as a percentage of cash from operations (positive cash flow firms only) Mean Q1 Median Q 0.00 2.24 6.78 0.00 2.41 9.41 0.00 3.75 15.75 0.00 6.33 26.83 All Years 19.18 0.00 3.10 15.06 Panel C: Tax benefit as a percentage of book value of equity Mean Q1 Median Q 0.00 0.94 1.50 0.00 0.35 2.03 0.00 0.65 2.90 0.00 0.99 3.91 All Years 2.32 0.00 0.72 2.90 23 25 Table 3. Magnitude of the tax benefit from employee stock options by index membership, from 1997 through This table displays the magnitude of the tax benefit from employee stock options for the period. broken out by index membership. The left side of the table presents results for the Nasdaq 100 firms, and the right side presents the results for the SampP100 firms. Financial institutions are omitted from the sample, resulting in a total of 180 firms. The value of the tax benefit is taken from annual reports, as reported in either the statement of stockholders equity, the statement of cash flows, or the tax footnote. Panel A reports raw dollar amounts, Panel B reports these amounts as a percentage of total cash from operations (including the tax benefit), and Panel C reports the amount as a percentage of the book value of equity. NASDAQ 100 Firms SampP 100 Firms Panel A: Magnitude of tax benefit (in millions) Mean Q1 Median Q3 Mean Q1 Median Q All Years All Years Panel B: Tax benefit as a percentage of cash from operations (positive cash flow firms only) Mean Q1 Median Q3 Mean Q1 Median Q 1.55 3.24 6.78 0.00 0.52 2.73 0.00 4.97 15.06 0.00 0.48 3.26 0.03 11.61 25.11 0.00 1.14 5.40 3.34 18.54 37.42 0.00 1.52 6.92 All Years 28.43 0.29 9.52 25.95 All Years 9.20 0.00 1.16 4.54 Panel C: Tax benefit as a percentage of book value of equity Mean Q1 Median Q3 Mean Q1 Median Q 0.00 0.94 1.50 0.00 0.18 1.21 0.00 0.89 3.39 0.00 0.15 1.62 0.00 1.76 4.55 0.00 0.29 1.56 0.06 2.49 6.35 0.00 0.42 2.21 All Years 3.24 0.00 1.59 4.23 All Years 1.44 0.00 0.29 1.60 24Much has been said about some of the high profile IPOs in recent years (Zynga, Facebook, Groupon, LinkedIn) questioning whether the tax deduction that the corporations are receiving is justifiable when the companies have a pre-tax income. Facebook is an excellent example. Pre-tax, they managed to swing to a profit. After income taxes, they are to receive an approximately 500 million refund. There are a couple of reasons for this situation: Net Operating Loss carry forward Net Operating Loss carry forward (not the subject of this blog post) occurs when a corporation has a loss in prior years. The Tax Code allows this loss to be offset against future profits for a certain period of time. Equity Compensation Tax Deduction The Tax Code allows a corporation to deduct the actual value of exercised stock options. This has become a contentious issue. Senator Carl Levin (DMI) has proposed a bill which would eliminate the corporate tax deduction for exercised stock options. This blog entry will focus on the arguments surrounding the debate concerning the deductibility of exercised non-qualified Employee Stock Options (ESOs). GAAP Booked Expense versus Income Tax Expense According to FASB ASC 718, employee stock option compensation expense is determined by generating a fair value of the option and expensing that fair value over the requisite service period. FASB does not require a specific option pricing model be utilized, but the model must contain at least the underlying stock price, exercise price, expected term, expected volatility, risk-free interest rate, and expected dividends. The compensation expense for equity compensation will be the fair value of the option multiplied by the number of options granted. There are some other calculations involved, such as the estimation of forfeitures. We will not be with estimated forfeitures for the purposes of this blog post. The actual taxable expense when the non-qualified employee stock options are exercised is the spread between the exercise price and the fair market value of the stock on the exercise date. If the taxable expense at the time of exercise is greater than the fair value of the employee stock option that was expensed at the grant date for GAAP purposes, the company would obtain the resulting deferred tax asset and deferred tax benefit. This would result in a different income loss bottom line number on the financial statements compared to their Federal income tax returns. What Senator Carl Levin is proposing Starting in 2011, Senator Carl Levin proposed the Ending Excessive Corporate Deductions for Stock Options Act. The Act, which has been reintroduced in 2012 and 2013, would require companies to book an income tax expense that would be no greater than the compensation expense (fair value of the options as of the grant date). He stated an example where Facebook CEO Mark Zuckerberg had options on Facebook stock that were expensed at .06 per share over the prior financial years. When Facebook stock went public, the stock traded in a range from 42.00 to the low 20s. Currently (as of this writing), Facebook is trading at 27.13 per share. Senator Levin is suggesting that instead of the difference between 27.13 and .06 per share (27.07) be expensed on Facebooks 2013 tax returns, Facebook should only be able to expense .06 per share. Pros and Cons of the Levin Proposal The pros of requiring public companies such as Facebook to expense only the fair value at time of grant would be increased tax revenue to the United States Federal Government, State Governments, and Local Governments. Supporters of this proposal point out those public companies should not be able to claim a large difference (27.07 per share) income tax expense compared to GAAP book expense (.06 per share). Supporters state that this would bring an additional 25 billion in tax revenue over the next 10 years. The cons are as follows: Many tech companies, including Facebook, grant stock options and equity compensation as a way to entice talented employees to work for a start-up company. Mature companies utilize equity compensation to retain employees from defecting to competitors and align to employee interests with shareholder interests. Opponents to the change in tax law would also point out that when an employee exercises a non-qualified employee stock option, they are paying individual ordinary income taxes (as high as 39.6) on the spread between the exercise price and the fair market value of the employee stock options. Also new in 2013 is the additional Medicare Tax of 3.8 if an individuals Modified Adjusted Gross Income (MAGI) is above 200,000 (250,000 for married filing jointly). Ordinary Income such as non-qualified stock option exercise is also subject to Social Security Taxes, Medicare Taxes, and Federal Unemployment Taxes. This, in the opinion of many tax experts, would amount to another form of corporate double taxation, similar to the taxation of ordinary dividends. There is much debate over the taxation of non-qualified employee stock options. This has become an important issue within the overall framework of income tax reform. Employee stock option taxation is not an issue which can be explained with sound bites. The topic needs to be explained properly so that all affected parties understand the potential consequences of any proposal. Although there are merits to both arguments on reforming the corporate taxation of employee stock options, a measured approach is needed so that companies would be able to continue to attract key talent and retain key employees. Related Posts No related posts found